O impacto da Selic no Ibovespa

Trataremos do comportamento do Índice Bovespa diante das variações da taxa básica de juros, Selic, quais implicações econômicas e financeiras seriam limiar da existência de uma correlação e como podemos interpretá-la sob a ótica das empresas e do investidor. Para tanto, exploraremos parte das principais teorias do mercado de capitais e suas respectivas considerações sobre a taxa de juros do mercado.

A política monetária tem função fundamental na economia. O objetivo, para uma política monetária expansionista, é, com taxas de juros mais baixas, estimular o crédito e, portanto, o consumo, além de desestimular a poupança. Ao contrário, a política monetária contracionista, através de taxas de juros mais altas, inibe a tomada de crédito e incentiva a poupança.

No mercado de capitais a política monetária é decisiva no que concerne as tendências. Primeiramente devemos considerar o fato de que as empresas listadas da Bolsa de Valores dependem, em sua grande maioria, da expansão econômica, uma vez que estas obtêm suas receitas através do consumo das pessoas e, neste sentido, a taxa de juros definirá se as pessoas estarão dispostas a comprarem mais ou menos, ou a pouparem.

Entendido que o momento econômico vigente é crucial para a receita das empresas, as expectativas relacionadas à economia impactam diretamente nas expectativas sobre as receitas futuras e, portanto, sobre o valor esperado da empresa.

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Embora possamos fundamentar a correlação entre o Ibovespa e variações da taxa Selic, sua análise de regressão linear apresenta coeficiente de correlação de 0,0005, ou seja, não podemos explicar estatisticamente as variações do Ibovespa em função da variação na taxa Selic. Este resultado pode sugerir que tais variações não ocorrem concomitantemente com as decisões na variação da taxa de juros.

Apesar de não ter encontrado a correlação entre os indicadores, vejamos as considerações da teoria de finanças sobre o retorno do mercado dado variações na taxa Selic.

Um dos métodos de Valuation (Avaliação do valor da empresa) mais utilizados é o Free Cash Flow ou Fluxo de Caixa Descontado, onde o Fluxo de Caixa Disponível da Empresa em cada período é trazido para o valor presente. Onde:

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A taxa WACC (Weighted Average Cost of Capital), utilizada no fator de desconto intertemporal, é o custo médio ponderado do capital. O WACC expressa o custo de oportunidade da empresa relacionando a composição do seu capital entre o capital próprio e o capital de terceiros, onde, o custo do capital próprio (Ke) é o custo do capital dos investidores que compraram ações da empresa para receberem dividendos e, o custo do capital de terceiros (Kd) é o custo do capital de instituições financeiras que financiam a empresa, os credores. Temos:

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Uma vez que o compromisso com os credores é pago antes da distribuição de dividendos, o custo do capital próprio é maior que o custo do capital de terceiros, pois, o custo de oportunidade de cada um se diferencia, principalmente, de acordo com o risco associado à operação. Enquanto as instituições financeiras definem as taxas cobradas através da análise de rating, o investidor define seu custo de oportunidade (Ke) através do modelo CAPM (Capital Asset Princing Model), onde:

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Temos que (Rf) é a taxa de juros livre de risco do mercado, (Rm) é o retorno do mercado e (β) é o coeficiente de correlação entre o retorno do mercado e o retorno da ação da empresa analisada. Ou seja, o investidor exige receber a taxa de juros livre de risco somada ao que é chamado de prêmio pelo risco (Rm – Rf).

Consideremos a taxa Selic como a livre de risco e o retorno do mercado sendo o retorno do Ibovespa, neste caso, é possível perceber que a variação na taxa Selic (Rf) impactaria diretamente o custo de oportunidade do investidor (Ke) e, portanto, sua própria decisão de investir. Devemos considerar também, que a variação na taxa Selic implicará em variações no custo do capital de terceiros, afetando a fórmula do WACC em toda a sua extensão.

Podemos fazer a consideração de que o retorno do Ibovespa (Rm) será afetado se pensarmos que, feita a análise de Fluxo de Caixa Descontado para cada empresa listada no Ibovespa, a variação da taxa de juros implicará em novos valores para o Ativo Financeiro de cada empresa e, portanto, alterando o valor esperado das empresas analisadas. Por este ângulo, podemos dizer que existe uma relação convexa entre o valor das empresas e a taxa de juros livre de risco, pois, a variação na taxa de juros implicará em uma variação inversamente maior no valor das empresas.

Uma consideração importante remete-se ao significado do Beta (β), que pode ser expresso como o coeficiente de correlação entre o risco sistemático do mercado e o risco sistemático próprio da empresa em questão.

Primeiramente, entenderemos que a carteira de mercado, teoricamente, possui todos os títulos do mercado na mesma proporção em que estes estão disponíveis. Alocada de forma eficiente possui títulos de renda fixa e ativos de risco de forma a proporcionar a melhor relação de retorno e risco. O critério mais importante para a carteira de mercado remete-se ao fato de que sua diversificação entre ativos lhe proporciona a exclusão de riscos individuais dos ativos e seus setores, restando apenas o risco sistemático.

Podemos definir o risco sistemático como aquele que não pode ser diversificado, por suas próprias características, geralmente, está atribuído a fatores macroeconômicos e que, portanto, afetam toda a economia, alguns setores mais do que os outros.

Analisando o risco de uma carteira com n ativos de mesmo peso, onde i e j são ativos de risco, temos:

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Se pensarmos em uma carteira com tantos ativos quanto forem possíveis, teremos:

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Se a covariância média se aproximar de zero, dizemos que não há risco não sistemático. E esta será a carteira de mercado bem diversificada.

Agora podemos entender do que se trata o Beta. Aqui, o (Ke) será tratado como a expectativa de retorno de um ativo (i). Reescreveremos o modelo CAPM da seguinte forma:

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Entendemos que a Selic altera o custo de oportunidade das empresas, dos investidores e de instituições financeiras, as proposições analisam possíveis variações na Selic como parte do risco sistemático, ficando implícita a suposição de que existe uma correlação entre a variação da Selic e o retorno do Ibovespa.

Após analisar tanto a relação entre os dados quanto os fundamentos teóricos, podemos concluir que, em teoria, o mercado precifica as variações na taxa Selic, entretanto, baseado em expectativas de longo prazo. Antes que ocorra uma decisão de política monetária, o mercado precifica suas expectativas, inclusive para decisões de períodos subsequentes, quanto a algum tipo de variação tanto na taxa de juros (Há expectativas, de curto prazo, geradas pelos próprios Police Makers através da ata do Copom) quanto para os demais dados econômicos e suas respectivas variações, tais como: câmbio, inflação, PIB, entre outros que também estão fundamentalmente correlacionados às variações no Ibovespa. Vemos, portanto, que o preço do Ibovespa considera um modelo dinâmico das variáveis econômicas no longo prazo. Não havendo, portanto, relação linear entre o retorno do Ibovespa e a variação na taxa Selic quando relacionados nos mesmos períodos. Sendo assim, o Ibovespa representa um bom indicador sobre as expectativas de longo prazo da economia.

Referências Bibliográficas:
Elton, Edwin J.; Gruber, Martin J.;Brown, Stephen J.; Goetzmann, William N. (2004), Moderna Teoria de Carteiras e Análise de Investimentos. Atlas. (Capítulos 5, 6, 9, 13)
Assaf Neto, Alexandre (2012), Mercado Financeiro. Atlas. (Capítulos 15 e 16)

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