Selic, taxa de câmbio, dívida pública…como é que isto tudo funciona?

Recente estudo de Gadelha & Divino (2008 ) é didático e adequadamente detalhado acerca deste tema. Na verdade, o problema se insere no que a literatura econômica debate como “dominância fiscal vs. dominância monetária”. Logo no início do texto temos uma boa explicação sobre estes conceitos:

A visão tradicional é apresentada por Sargent e Wallace (1981), em que o regime de dominância monetária é aquele em que a autoridade fiscal passiva gera um superávit primário compatível com a estabilização da relação dívida/PIB, de modo que a autoridade monetária ativa não é forçada a monetizar a dívida pública, mantendo o controle do nível de preços determinado pela demanda e oferta de moeda. No caso oposto, o regime de dominância fiscal é aquele em que a autoridade fiscal ativa gera superávit primário independente da necessidade de estabilização da relação dívida/PIB, e a autoridade monetária passiva perde o controle do nível de preços por ser forçada a gerar as receitas de senhoriagem necessárias à solvência do governo. E a inflação, ainda que motivada por desequilíbrios fiscais, é vista como um fenômeno monetário.

Ou seja, sob a dominância fiscal, o Banco Central seria forçado a agir a reboque da autoridade fiscal (que são o congresso, ministérios, etc). A discussão é interessante porque diz respeito, indiretamente, a outro debate muito popular que é o da independência da autoridade monetária que hoje é profundamente relacionado com temas como “sistema de metas de inflação” e “Constituição Monetária”.

A idéia dos autores, portanto, é saber sob qual regime o Brasil se encontra. Estamos sob dominância fiscal ou monetária? Afinal, a autoridade fiscal gera superávit primário porque quer ou porque segue a autoridade monetária em sua luta contra a inflação mais de perto? Estas perguntas têm implicações práticas. A revisão da literatura, feita pelos autores, mostra que as respostas são ambíguas. Assim, em que o artigo acrescenta ao debate?

O objetivo principal deste trabalho é utilizar análises de causalidade bivariada e multivariada para verificar sob qual regime de dominância encontra-se a economia brasileira no período do pós-plano Real. A análise de causalidade revela-se adequada nesse contexto, porque permite testar a definição proposta por Sargent e Wallace (1981), segundo a qual a existência de causalidade unidirecional do superávit primário para a dívida pública é consistente com um regime de dominância monetária, ao passo que uma causalidade unidirecional em sentido oposto, da dívida pública para o superávit primário, define um regime de dominância fiscal. Além disso, o teste de causalidade permite verificar se há transmissão entre variáveis fiscais e monetárias conforme assumido a priori por Blanchard (2004) para argumentar que a economia brasileira encontrava-se sob dominância fiscal.

Está aí, bem explicado, como os autores pretendem responder à pergunta. Não fica claro em diferem dos artigos anteriores citados como revisão da literatura, mas vamos em frente. A amostra escolhida foi delimitada entre jan/1995 e dez/2005. As variáveis: taxa over selic, dívida/PIB, superávit primário/PIB,taxa de câmbio real e o spread do Emerging Market Bond Index (ou, como é mais conhecido, o “embi”).

O tratamento econométrico do artigo é razoável e segue as práticas usuais da literatura de boa qualidade. Não vou entrar em detalhes e o leitor pode, por conta própria, ler o artigo (ou consultar um bom economista a respeito). Quanto aos resultados (negritos por minha conta):

Os resultados das análises de causalidade bivariada e multivariada indicaram que a taxa Selic Granger-causa unidirecionalmente a relação dívida/PIB. Isto fortalece o argumento da existência de uma autoridade monetária autônoma, capaz de fixar a taxa Selic ao nível de sua escolha, o que expressa ganhos de credibilidade da política monetária. Em outras palavras, a política monetária não é afetada pela dinâmica da dívida pública, caracterizando um regime de dominância monetária.
A relação superávit primário/PIB também Granger-causa unidirecionalmente a relação dívida/PIB, revelando que a trajetória da relação dívida/PIB é afetada por variações na geração de superávits primários. Esse resultado é robusto nas análises de causalidade bivariada e multivariada. Logo, melhorias na estabilização da relação dívida/PIB podem ser obtidas por meio da geração de superávits primários, expressando ganhos de credibilidade da política fiscal, contradizendo o argumento de Blanchard (2004) de existência de um regime de dominância fiscal.

Entretanto, se existem ganhos de credibilidade das políticas fiscal e monetária, por que a avaliação externa ainda exerce influência na economia brasileira? A resposta reside no fato de que a credibilidade adquirida ainda é frágil. Conforme destacam Reinhart e Rogoff (2004), os mercados ainda levam em consideração o histórico de default do Brasil, ou seja, a memória dos mercados sobre a moratória brasileira da década de 1980 ainda está presente. Isto determina a influência interna da avaliação externa do País.

As análises de causalidade multivariada e bivariada não corroboram a transmissão entre variáveis fiscais e monetárias assumidas a priori por Blanchard (2004). Isto torna os resultados de seu modelo insuficientes para classificarem o Brasil como um País sob regime de dominância fiscal. Além disso, os resultados aqui apresentados vão de encontro às conclusões de Tanner e Ramos (2002). Contudo, utilizando-se uma metodologia distinta, corrobora-se a evidência de Fialho e Portugal (2005). A análise de causalidade de Granger mostrou que a economia brasileira encontra-se em um regime de dominância monetária.

O que temos, então? A Selic é importante instrumento de política monetária. Segundo os autores, a dívida pública não constrange a fixação da Selic neste ou naquele nível. Note bem, leitor. Se os resultados dos autores estão bem trabalhados, o argumento de que “a dívida pública força o Banco Central a mudar a taxa de juros senão dá um tiro no próprio pé” (exatamente assim é como se lê na imprensa) não faz sentido. Além disso, dívida pública é algo que se gerencia com mudanças em gastos públicos ou arrecadação. O que o governo atual tem feito a respeito? Bem, este é outro problema. Finalmente, os choques heterodoxos da década dos 80 defendidos pelos antepassados de algumas figuras (ainda) muito ouvidas pela imprensa ainda cobram seu preço: a credibilidade do Brasil lá fora é sofrível.

Eis aí mais uma pista dos problemas que ainda temos com a política fiscal neste país.

p.s.A Economia Aplicada é uma boa revista de divulgação científica no Brasil. Este número, em especial, no qual Gadelha & Divino publicaram seu artigo, é sobre política fiscal apenas.

Uma resposta em “Selic, taxa de câmbio, dívida pública…como é que isto tudo funciona?

  1. Muito interessante o artigo!
    Para os leigos, as receitas de senhoriagem – mencionadas no artigo – são os ganhos que o governo tem com a inflação. A inflação dos preços gera uma desvalorização da moeda detida pelo público. Como o governo é o emissor de moeda, as perdas com esta desvalorização vão para o seu caixa.
    Em outras palavras: o governo gasta excessivamente, gera inflação, e isso é balanceado pela retirada de poder de compra do público. São essas as receitas de senhoriagem.
    É por isso que eu bato na tecla: o BACEN não está ao lado dos banqueiros ou de supostas classes ditas ‘dominantes’, como parte da imprensa sugere. A política monetária conservadora visa – além de outras coisas – proteger o cidadão brasileiro do Imposto Inflacionário, da carga da Senhoriagem, que é tão mais pesada quanto mais pobre em riqueza material for o indivíduo.

Deixe uma resposta

Preencha os seus dados abaixo ou clique em um ícone para log in:

Logotipo do WordPress.com

Você está comentando utilizando sua conta WordPress.com. Sair / Alterar )

Imagem do Twitter

Você está comentando utilizando sua conta Twitter. Sair / Alterar )

Foto do Facebook

Você está comentando utilizando sua conta Facebook. Sair / Alterar )

Foto do Google+

Você está comentando utilizando sua conta Google+. Sair / Alterar )

Conectando a %s