Para entender a crise- pequeno guia para leitores deste blog

Desde a era do Padrão-Ouro até hoje, obviamente, muita coisa mudou. Uma delas, sem dúvida, é a velocidade na qual a informação circula. Informação é uma faca de dois gumes e, como veremos no resumo abaixo, ajuda a explicar a crise atual. Não é apenas pelo fato de a informação sobre as diversas investigações recentes sobre a dita crise circular rapidamente mas, também porque a informação está na origem da crise. Vamos em frente.

Primeiramente, a pergunta que todo leigo deseja responder é: “o que causou a crise”? Existem diversas variáveis importantes aqui. Vejamos alguns pontos importantes. Para Brunnermeier (2009) (um resumo do texto encontra-se aqui), as causas têm a ver com os empréstimos ruins dados pelos bancos, o fim do crédito quando estes empréstimos ajudaram a gerar a quebra do Lehman Brothers que, por sua vez, generalizou-se por toda a economia. 

O autor ainda aponta outros problemas: (a) a má regulação do sistema financeiro, (b) o processo de repasse das hipotecas ruins para outros investidores, (c) a prática de financiamento de ativos de longo prazo com empréstimos de curto prazo (algo que provavelmente tem a ver com a informação gerada em suas análises, como veremos abaixo).

Outro bom resumo sobre as causas da crise atual é o de White (2009). Essencialmente, ele nos ajuda a entender o que Brunnermeier (2009) chama de má regulação do sistema financeiro e ela está longe de ser uma falta de regulamentação. Pelo contrário, trata-se de uma intervenção consciente do governo no mercado imobiliário. Se houve liberalização, aponta White (2009), a mesma teria ajudado a conter os problemas atuais:

Na realidade, as regulamentações foram intensificadas nos anos 1990, alimentando o desenvolvimento da crise do mercado imobiliário, como discutiremos abaixo. O último movimento em direção à desregulamentação financeira foi a lei bipartidária da modernização dos serviços financeiros, de 1999, também conhecida como a Lei Gramm-Leach-Bliley, assinada pelo presidente Clinton. Ela abriu as portas para que as empresas financeiras pudessem se diversificar: uma holding que controlasse um banco comercial subsidiário poderia agora ter também seguros, fundos mútuos e bancos de investimentos subsidiários. Longe de contribuir com a desordem recente, a liberalização concedida através da lei foi claramente um ponto chave na sua contenção. Sem ela, o JPMorgan Chase não poderia ter adquirido o Bear Stearns, nem o Bank of America teria adquirido Merrill Lynch – aquisições que evitaram perdas para os acionistas de Bear e Merrill. Sem isso, Goldman Sachs e Morgan Stanley não poderiam ter mudado de especialidade e se tornadoholdings quando ficou evidente que não poderiam mais sobreviver como bancos de investimento.

Sobre a crise, vale a pena reproduzir todo o parágrafo:

Vamos recordar como a crise se desdobrou. Inicialmente, os problemas apareceram na forma de empréstimos imobiliários “exóticos” ou “flexíveis”. Credores “criativos” aumentaram o volume de empréstimos não-convencionais com alto risco de inadimplência (refletido nas taxas nonprime, com juros mais altos de empréstimos), que é o equivalente no mercado imobiliário às debêntures de alto risco. Os empréstimos não-convencionais ajudaram a alimentar o aumento nos preços de casas e condomínios. O preço das casas chegou ao seu limite e começou a cair. Mutuários com rendas desproporcionais em relação aos seus débitos, muitos dos quais imaginavam poder obter empréstimos no futuro, deixando como garantia uma casa de maior valor para conseguir pagar as parcelas mensais de seus financiamentos, ou que imaginavam poder se desfazer de suas propriedades por preços que pagariam facilmente seus débitos, passaram a se tornar inadimplentes. As taxas de inadimplência dos financiamentos nonprime atingiram altas inesperadas. O alto risco dos financiamentos voltou a atormentar os bancos credores, as instituições financeiras aos quais os pagamentos mensais deveriam ser feitos. As empresas detentoras dessas contas de financiamento viram seu fluxo de caixa ser reduzido. Além disso, as empresas detentoras de pacotes de financiamentos securitizáveis (geralmente chamados de “títulos hipotecários”) viram a expectativa dessa contínua redução no fluxo financeiro provocar uma queda no valor dos seus títulos no mercado. A incerteza sobre os fluxos financeiros futuros debilitou a liquidez – a facilidade de revenda – dos títulos.

Como é que credores “criativos” conseguiram aumentar os empréstimos “não-convencionais de alto risco”? Aqui o papel da informação é importante e tem a ver com o que Salmon (2009) chama de “compreensão incorreta” dos banqueiros em relação a uma fórmula desenvolvida por David Li. É verdade, como diz White, que não se pode culpar a ganância dos banqueiros por mais dinheiro no sentido de que não houve nenhum atípico aumento de ganância (ele a chama de “incomum epidemia de crueldade”), mas é fato que sua ganância parece não ter sido cautelosa o suficiente para se prevenir contra o mau uso de um resultado acadêmico: a tal fórmula da “cópula gaussiana”. Nas palavras de Salmon (2009):

Bankers should have noted that very small changes in their underlying assumptions could result in very large changes in the correlation number. They also should have noticed that the results they were seeing were much less volatile than they should have been—which implied that the risk was being moved elsewhere. Where had the risk gone?

They didn’t know, or didn’t ask. One reason was that the outputs came from “black box” computer models and were hard to subject to a commonsense smell test. Another was that the quants, who should have been more aware of the copula’s weaknesses, weren’t the ones making the big asset-allocation decisions. Their managers, who made the actual calls, lacked the math skills to understand what the models were doing or how they worked. They could, however, understand something as simple as a single correlation number. That was the problem.

“The relationship between two assets can never be captured by a single scalar quantity,” Wilmott says. For instance, consider the share prices of two sneaker manufacturers: When the market for sneakers is growing, both companies do well and the correlation between them is high. But when one company gets a lot of celebrity endorsements and starts stealing market share from the other, the stock prices diverge and the correlation between them turns negative. And when the nation morphs into a land of flip-flop-wearing couch potatoes, both companies decline and the correlation becomes positive again. It’s impossible to sum up such a history in one correlation number, but CDOs were invariably sold on the premise that correlation was more of a constant than a variable.

Obviamente, um resultado acadêmico pode – e deve – ser usado pelo mercado, até para que se teste sua eficácia. Anos e anos de estudos científicos costumam ser um bom laboratório para se evitar problemas mas se alguém resolver pular esta etapa, eis que problemas surgem.

A velocidade com a qual a fórmula de Li foi disseminada parece ser um fator importante para se entender a crise (veja também esta observação mais técnica do prof. Laurini). 

Mas há mais. Segundo White (2009), a crise também foi potencializada por uma política monetária frouxa do FED que teria incentivado o boom do setor imobiliário norte-americano. Esta explicação é compartilhada por John Taylor – que pode ser considerado o pai da política monetária moderna – em Taylor (2009). No mesmo texto, o autor levanta outra hipótese importante a ser investigada: o quanto o comportamento mimetizador de outros bancos centrais (em relação às taxas de juros baixas dos EUA) ajudou a disseminar a recessão norte-americana pelo mundo? Esta é uma pergunta interessante, mas sem uma resposta convincente até agora (mesmo porque este não é o único canal de transmissão dos impactos de uma política monetária, diz minha intuição).

Finalmente, outro ponto sobre a velocidade da informação. Não é apenas a fórmula de Li que ilustra as consequências da velocidade da informação na era da internet. No passado, a análise de crises econômicas levava muito mais tempo do que hoje. Vários dos textos citados acima – e nos citados na bibliografia dos mesmos – são recentes. A análise dos dados é muito mais ágil hoje. Se um pesquisador pretender entender a crise de 2008, ele pode fazê-lo com relativa facilidade em pouco tempo. Com um bom marco teórico fica fácil escolher as variáveis certas e verificar as relações teóricas relevantes em uma análise que ultrapassa de longe os discursos vazios de supostos analistas econômicos. Se seu treino quantitativo for de boa qualidade, melhor ainda.

Se o Brasil escapa da crise? Bem, leitor, um país como o nosso poderia escapar se as políticas fiscal e monetária caminhassem bem. Entretanto, há controvérsias sobre se isto ocorre como reza a cartilha dos discursos oficiais. Fica para outra vez uma análise mais detalhada de nosso caso.

Bem, este pequeno guia é incompleto. Deixei de lado vários outros bons textos porque o tempo é escasso e qualquer leitor de blog sabe que não se produz uma análise científica de alta qualidade em um post de blog ou numa mensagem para um grupo de discussão no Orkut ou onde quer que seja. 

Se lhe foi de valia, ou se tem sugestões, por favor, use o espaço de comentários.

UPDATE: leia também este pequeno texto do prof. Laurini.

Próxima reunião do NEPOM: agende-se!

Você já sabe, da coluna lateral à direita de sua tela, a data e nosso endereço. Mas faltava informar a sala em que se realizará a reunião. Então, aí vai:

Dia 09 de Março

A partir das 19:00 h

Rua Paraíba, 330, 5o andar, sala 509

Claro que você é bem-vindo.

Ricardo Caballero sobre a crise

Nosso leitor médio gosta de discutir crise econômica e política econômica. Talvez queira ler este artigo de Ricardo Caballero sobre como intervir nos bancos a um custo social muito baixo. O prof. Caballero, do MIT, tem outros pequenos artigos sobre a economia, destes que se escreve para jornais, aqui.

O Clima Econômico

Cristiano Costa se pergunta se estamos ou não em recessão. Na verdade, este é um tema que se resolve com um bom estudo dos dados de conjuntura. A próxima reunião do NEPOM, em 09 de março, será esclarecedora neste aspecto. Confira detalhes sobre a reunião na barra lateral à direita.

Uma breve análise sobre a crise

O ambiente externo tem se mostrado mais incerto desde a quebra de grandes bancos até considerados importantes pilares da economia mundial. Tais eventos foram conseqüências de uma crise de liquidez, que teve sua origem no sistema imobiliário dos EUA. O que até então era uma crise de confiança, tem sido repassada cada vez mais ao setor real da economia mundial, impulsionada pela deterioração das expectativas tanto empresariais quanto dos consumidores. A priori, o que tem sido percebido é uma menor utilização da capacidade produtiva a níveis globais da mesma forma como a retração do comercio internacional.

Como uma crise de liquidez afeta a economia de um país?

Inicialmente, uma crise de liquidez provoca uma queda na renda disponível dos agentes econômicos, pois a oferta de crédito é menor. Conseqüentemente, as famílias diminuem o consumo, bem como seus investimentos. Além do mais, o crédito escasso tem como efeito na atividade produtiva, maiores custos de financiamento, tanto no horizonte de curto quanto de longo prazo. Com isso, há uma redução tanto da demanda agregada quanto da oferta agregada, fazendo com que o PIB do país caia. Tal cenário parece ter se instalando na economia norte-americana, refletido no aumento da taxa de desemprego deste país em dezembro de 2008.

Como a crise afetaria as exportações do Brasil?

Com a possível entrada dos Estados Unidos em recessão, observa-se uma saída de capital estrangeiro do país, o que provoca uma depreciação do Real frente ao Dólar, o que torna os produtos brasileiros mais competitivos no mercado internacional ao passo que desfavorece as importações (efeito câmbio). Outro efeito que deve ser considerado é o efeito renda – uma queda da renda dos países afetados pela crise reduz o consumo dos mesmos, e conseqüentemente os acentua a redução dos preços dos produtos no mercado internacional (principalmente das commodities, mais especificamente, o petróleo), assim como nossas exportações (menor demanda externa). Acredita-se que o efeito renda negativo é superior ao efeito câmbio. Ainda, na mesma direção deste efeito líquido, a dificuldade de financiamento externo acentua o cenário negativo de economias emergentes.

Como neutralizar tais efeitos?

Uma maneira de compensar esse efeito renda negativo seria a absorção das exportações pelo mercado interno. Todavia, para que esse mercado mantenha-se aquecido mesmo após a saída de investimentos estrangeiros e a uma contração do crédito, é preciso buscar formas de financiamento alternativas.

Uma forma de financiamento que o Banco Central tem controle direto é o aumento da oferta de moeda, que pode ser atingido basicamente de três maneiras: emissão de papel moeda, redução da taxa de reserva compulsória e a compra de títulos do governo pelo BACEN no mercado aberto.

A redução do compulsório busca justamente aumentar a liquidez interna e prevenir uma queda brusca na renda. O Banco Central também se comprometeu a financiar os exportadores com dólares, de modo a garantir a produção dos mesmos, já que o crédito internacional ficou mais escasso.

Quais os efeitos colaterais de tais medidas?

Durante esse período de instabilidade externa, o câmbio depreciou de maneira acentuada. O BACEN, ao vender dólares, faz com que as forças que pressionam o valor, em reais, do dólar para cima diminuam. Entretanto, tal ação não é suficiente para eliminar a depreciação cambial, ou seja, o valor do câmbio atual é superior ao inicial, fazendo que o pass-through cambial para os preços internos seja maior que anteriormente.

Com o aumento da oferta de moeda via redução do compulsório, a demanda interna possivelmente também irá aumentar, contribuindo assim para absorver o que era anteriormente exportado.

Dessa maneira, acreditar-se-ia que o principal efeito colateral da expansão da moeda seria o aumento da pressão inflacionária, ainda que esteja em níveis aceitáveis, o que poderia ser um entrave para a convergência da taxa de inflação para a meta em 2009. No entanto esse fato parece não ser tão preocupante dados os indicadores presentes, bem como o início de um processo de flexibilização da política monetária, com a redução da taxa básica de juros.

Obs: Texto originalmente escrito pela Christiane e posteriormente revisado pelos demais.

Cálculo da Febraban pode resultar spread artificial

Nota do grupo de estudos ‘Mercado Financeiro e Spread’ do NEPOM

No dia 28 de janeiro, a Febraban (Federação Brasileira de Bancos) anunciou um relatório sobre spread bancário onde questiona a metodologia de cálculo do spread utilizada pelo Banco Central.

O leitor pode baixá-lo (em pdf) neste link.

A Febraban questiona o cálculo oficial alegando que “as operações de crédito utilizadas pelo Banco Central para a mensuração do Spread representam apenas parte do total das operações de crédito – 45,5%” (negrito original)

Para corrigir a falha apontada, a Febraban decidiu criar uma metodologia própria, onde inclui as operações de Leasing, repasses do BNDES e crédito rural, além das operações usadas pela metodologia do Banco Central.

Como os recursos do BNDES são de origem pública, pensei que poderiam haver certas distorções no mercado, exigindo uma análise mais cautelosa. Foi o que me propus fazer.

Consultando a base de dados do Banco Central, verifiquei que o saldo dos repasses de recursos do BNDES através de instituições financeiras atingiu a cifra de R$101 bilhões no fechamento de 2008. A metodologia da Febraban considera todo este volume para o cálculo do spread.

Acessei, então, o site do BNDES (www.bndes.gov.br) para estudar como funcionam esses repasses. Veja quais fatores determinam as taxas de juros finais ao tomador:

A) Custo financeiro (determinado pelo BNDES)

B) Remuneração do BNDES

C) Taxa de risco de crédito (remunera o risco do BNDES)

D) Taxa de intermediação financeira (limitada a 0,5% a.a.)

E) Remuneração da instituição financeira (remunera o risco dos bancos)

Os bancos só tem autonomia para determinar o último item. Mas as instituições que utilizam o Fundo de Aval (FGPC) têm limite máximo de 4% a.a. para o item ‘E’.

O FGPC foi criado com recursos do Tesouro Nacional, é administrado pelo BNDES e tem por finalidade garantir parte do risco de crédito dos bancos (até 80%).

Segundo relatório do BNDES, o volume de recursos repassados em 2008 que utilizou o FGPC foi de R$48,5 bilhões. Quase a metade do saldo repassado pelas instituições financeiras (R$101 bi).

A dúvida que levanto: esta parcela deveria entrar na metodologia de cálculo do spread?

A meu ver,  isto influencia para que o resultado seja artificialmente mais baixo do que o efetivo, já que boa parte dos riscos das operações é arcada pelo Tesouro.

Está aberto o debate aos interessados!

Nepom em expansão

Pois é, leitor. O Nepom ganhou mais dois novos membros: Pedro Alvim e Natália França. Diante do crescimento, a sub-divisão em grupos de trabalho sob a coordenação do Luiz André e do Renato, mais a área de suporte quantitativo, sob a responsabilidade do Pedro Costa foi, talvez, a mais acertada decisão administrativa que já tomei.

Nossa reunião pré-Copom se aproxima e o pessoal já trabalha fortemente na atualização de nossa apresentação. 

Também quero agradecer aos comentaristas deste blog pelo apoio. Sem querer ser injusto, particularmente agradeço a um casal de economistas que hoje reside fora do Brasil tem dado muitas sugestões específicas para os alunos. Ângelo e Christiane, muito obrigado a vocês dois.