Análise de Conjuntura – Janeiro/2009

O que o COPOM fará em 20 e 21 de janeiro deste ano?

Para responder a esta pergunta, analisamos dados sobre a atividade econômica, inclusive emprego, comércio, indústria e agricultura. Também são incorporados à análise dados sobre confiança e expectativas de mercado. Finalmente, apresentamos o resultado de mais uma estimativa de nosso modelo de previsão sobre as ações do COPOM para esta reunião.

1) Atividade Econômica

1.a) Emprego

A Pesquisa Mensal de Emprego (PME) realizada pelo IBGE, referente a novembro/08, mostrou que a taxa de desocupação da população economicamente ativa ainda não foi afetada pela redução na atividade econômica e piora nas expectativas e confiança do mercado.

Dados da Pesquisa Industrial Mensal de Emprego e Salário (PIMES), também do IBGE, indicaram expansão de 0,9% do rendimento médio real, o segundo melhor resultado da série histórica para um mês de novembro.

No entanto, os dados preliminares divulgados pelo Caged, referentes a dezembro/08, mostraram um fechamento de postos de trabalho com carteira assinada (mais de 600 mil) duas vezes acima da média do mês nos anos anteriores.

Ainda não podemos analisar os efeitos deste número sobre a renda, mas esperamos que o rendimento médio tenha ficado estável em dezembro, o que não é um resultado ruim comparado com anos anteriores, mas seria uma inversão na tendência de alta da renda em dezembro que vem desde 2005.

1.b) Comércio

A última Pesquisa Mensal do Comércio (PMC) divulgada pelo IBGE indicou uma queda de 2,27% no comércio varejista em novembro/08, na comparação com outubro/08. A série tem forte influência sazonal, mas o mês de novembro não apresenta um comportamento com padrão observável, o que torna difícil tomar qualquer conclusão a respeito desta variação.

Desde o ano 2000, é o quinto resultado negativo em novembro. Outras quedas, até mesmo em magnitude superior, foram observadas nos anos 2001, 2002, 2004 e 2005.

As perspectivas de redução na atividade econômica e elevação do desemprego em grande parte das economias mundiais – e também no Brasil, embora com menor intensidade – pode ter contribuído para a piora no quadro do varejo, mas os números não nos permitem uma conclusão prudente. Também não é possível afirmar com segurança se houve uma inversão da tendência de alta no setor, o que seria um forte indicador de redução da dinâmica na economia e da pressão sobre o nível de preços ao consumidor.

O comércio de materiais de construção apresentou, no mesmo período, queda mais abrupta, de 9,04%, que certamente é reflexo da forte contração na concessão de empréstimos para o setor imobiliário. O cenário de maior incerteza também contribuiu para a redução de investimentos por parte do setor de construção civil e, consequentemente, para a queda nas vendas do comércio da área.

Outro setor comercial profundamente afetado pela contração no setor de crédito foi o de veículos, motos e peças, que apresentou redução de 16,8% em novembro/08.

Consideramos que as quedas verificadas, apesar de intensas, são pontuais e os setores comerciais de construção civil e veículos devem começar a para retomar a atividade normal a partir do segundo trimestre de 2009, liderados pelo início de retomada da confiança no setor de crédito.

1.c) Indústria

Após a queda de 2,8% em outubro, o índice de Produção Industrial Mensal (PIM) do IBGE, sofreu nova redução em novembro, de 5,2%. Esperamos outra redução em dezembro, talvez até de maior magnitude, tendo em vista a paralisação de atividades com acordos de férias coletivas e suspensão de contratos de trabalho entre sindicatos e setores de grande peso na indústria brasileira.

Dos 26 setores industriais avaliados pela pesquisa, 20 apresentaram queda na produção (77%), o que indica um quadro de redução generalizada na atividade industrial.

Desde 2002, em média, apenas 12 dos 26 setores apresentaram queda no mês de novembro. Os piores resultados haviam sido em novembro de 2004 e 2007, quando 17 e 15 setores apresentaram queda, respectivamente, frente ao mês de outubro dos mesmos anos.

No entanto, podemos observar que dos 20 setores em queda, apenas 7 apresentaram uma variação de magnitude “anormal”: borracha e plástico, metalurgia básica, máquinas e equipamentos, máquinas para escritórios e eq. de informática, material eletrônico e aparelhos e eq. de comunicações, eq. hospitalares e veículos automotores. Os demais setores não sofreram queda fora do normal observado nos últimos anos.

Destes sete, apenas os de materiais para escritório e eq. de informática, material eletrônico e aparelhos e eq. de comunicações e de veículos automotores vinham crescendo num ritmo superior à indústria geral nos últimos anos.

Sabemos que o consumo relacionado a estes três setores é muito dependente do crédito. A expansão da produção acima da média pode ser explicada pela aceleração da expansão do crédito ao consumo. A contração no crédito também pode explicar a redução abrupta na produção destes setores no mês de novembro/08.

Apesar de ainda não observarmos melhora no quadro de crédito, as vendas de veículos automotores apresentaram alta na primeira quinzena de 2009, com variação positiva de 6,55% sobre igual período do mês de dezembro, que já havia apresentado expressiva alta.

Esperamos que as quedas observadas na produção destes segmentos industriais sejam pontuais e, a partir do segundo ou terceiro trimestre de 2009 já haja uma recuperação da indústria, em consequência da retomada do setor de crédito bancário.

1.d) Agricultura

De acordo com o Levantamento Sistemático da Produção Agrícola (LPSA) do IBGE, houve um aumento médio de 12,5% na produção agrícola brasileira na comparação entre as safras de 2007 e 2008.

No mesmo período, a área plantada e colhida cresceram, respectivamente, 4,6% e 4,8%, em média.

Os estoques médios de produtos agrícolas no comércio (incluindo supermercados) cresceram 172% no primeiro semestre de 2008, em comparação com o segundo semestre de 2007. Na indústria e nos serviços de armazenagem, os estoques cresceram, respectivamente, 120% e 155% no mesmo período. Na produção agropecuária, a elevação dos estoques foi ainda maior: 314%.

A queda na demanda e nos preços internacionais de commodities agrícolas, o aumento dos estoques nos primeiros seis meses de 2008 e a elevação expressiva na safra do ano passado, devem contribuir de forma positiva para o controle do nível geral de preços em 2009, com maior oferta de produtos agrícolas no mercado interno.

2) Confiança do Mercado

O índice de situação presente demonstrou uma melhora de novembro para dezembro, mas o índice de expectativas dos consumidores se mantêm em queda, sugerindo que o mercado espera uma piora na situação econômica em 2009, o que deve contribuir para o arrefecimento do consumo neste início de ano.

Ambos os índices mostram uma abrupta piora na confiança e expectativa da indústria. Isto sugere que deverá haver uma redução no ritmo de investimentos da economia, penalizando, principalmente, os setores produção de bens  intermediários e de capital. Além disso, é de se esperar um primeiro trimestre ainda negativo para a produção industrial em 2009.

3) Expectativas de Mercado

As expectativas de inflação para 2009 e 2010 começaram a subir já no início do ano de 2008 e só cederam após o início da alta nos juros promovida pelo BC e a piora no cenário internacional, após a quebra do banco Lehman Brothers nos EUA.

Ainda assim, a expectativa para 2010 está exatamente no centro da meta de inflação, de 4,5% . Mesmo com a perspectiva de queda na demanda externa e interna e a redução na atividade industrial observada nos últimos meses, as expectativas para o ano que vem ainda não cederam. O mercado provavelmente incorporou os efeitos da desvalorização cambial, que ainda não foram sentidos na economia devido a um ciclo de alta nos estoques pelo qual passamos, que dificulta o repasse de preços ao consumidor final. Esperamos que, nos próximos meses, sejam sentidos com maior intensidade os efeitos do pass-throught cambial sobre a inflação.

O gráfico abaixo demonstra a resposta do IPCA, da expectativa de mercado para IPCA e da taxa Selic para um choque no câmbio em nossas estimativas preliminares. Podemos observar que a transmissão para a inflação chega no seu pico aproximadamente 10 períodos após o choque, que na situação atual, seria em julho/09.

Clique para ampliar

A combinação dos dados apresentados com a passagem pelo pico no ciclo de estoques nos indica que a transmissão do câmbio para os preços se dará de forma acumulada e mais intensa no segundo semestre do ano corrente. Note, contudo, que os intervalos de confiança não permitem uma análise mais profunda sobre o caráter temporal do passthrough. Este é um dos temas de estudo dos nossos grupos de trabalho.

No gráfico abaixo, as expectativas de mercado desde o início de 2008 com relação ao fechamento da meta Selic em 2009 e 2010.

A partir de meados de 2008, a expectativa para 2009 começou a se descolar do ano 2010. O mercado esperava uma Selic mais alta em 2009, mas não revisava para cima na mesma intensidade suas expectativas para 2010, o que indica que já precificavam quedas na taxa básica após o ciclo de aperto monetário.

A deterioração da conjuntura externa apenas antecipou o que já estava precificado na expectativa dos analistas pesquisados pelo boletim Focus.

Atualmente, o mercado espera um corte de 2,5 pontos-base na Selic até o final de 2009, e apenas 0,25 ponto em 2010. Desta forma, a expectativa de inflação a 4,5% em 2010 incorpora este corte de 2,5 pontos até dezembro/09.

Um corte agressivo na Selic este início de ano pelo BC, poderia colocar em risco a estabilidade de preços no ano que vem, o que com certeza será evitado ao máximo pela autoridade monetária.

Há forte queda das expectativas para crescimento do PIB e da Produção Industrial em 2009, o que é totalmente devido aos recentes acontecimentos no sistema financeiro e economia internacional.

No entanto, os gráficos demonstram que houve uma contaminação muito pequena das expectativas para o ano de 2010. Apesar de algumas variações negativas, ambos os índices vêm subindo novamente nas pesquisas das últimas semanas.

Este quadro indica que o Banco Central não tem muito espaço para promover quedas agressivas na taxa básica, já que o mercado espera inflação no centro da meta e produto interno e indústria em expansão no ano que vem.

4) Conclusão

Parte 1 – Um resumo do que vimos

A redução na atividade econômica e o alívio sobre o nível de preços da economia parece ser pontual e esperamos que se restrinja ao primeiro semestre de 2009.

A influência do pass-through cambial deverá ser sentida sobre a inflação com maior intensidade também a partir de meados do ano corrente.

Apesar da alta esperada nos estoques de produtos agrícolas atuais, as incertezas do mercado de crédito e as fortes quedas nas cotações de commodities serão incentivos negativos que devem conter o crescimento da safra de 2009, causando preocupações quanto à oferta e nível de preços agrícolas internos para o final de 2009 e início de 2010.

As expectativas de mercado para 2010 com relação à inflação e atividade econômica não demonstram muito espaço para abandono do conservadorismo na condução da política monetária.

O cenário pelo qual passamos já é de muita incerteza, e o Banco Central certamente será cauteloso para não elevar ainda mais as incertezas do mercado com uma guinada na política monetária.

O principal fator determinante da diminuição na atividade produtiva brasileira no último trimestre foi a contração no crédito, e este se deveu a uma crise de confiança e de incerteza que se instalou em todo o mundo. Para impedir a instalação de um círculo vicioso, o BC precisa contribuir para a restauração da confiança do mercado. Isto significa sinalizar que seguirá firme no compromisso assumido com a política monetária do Sistema de Metas.

Acreditamos que um posicionamento mais agressivo do BC poderia desancorar as expectativas e inibir investimentos de longo prazo. Isto seria especialmente danoso para a inflação e para os setores industriais que hoje mais sofrem com a piora no cenário econômico: bens de consumo duráveis, intermediários e de capital.

Parte II – Resultados do Modelo Econométrico do NEPOM

Como visto acima, é possível que o Copom altere o comportamento da taxa de juros. Mas como ele fará isto? Com uma redução de 0.50 ponto? Ou de 0.25? Mais ainda: qual a probabilidade de que a taxa caia nesta ou naquela magnitude?

Para responder a esta pergunta atualizamos nosso modelo econométrico levando em conta os dados da conjuntura atual e os resultados são:

Probabilidade de 31% para uma redução de 0,75 ponto.

Probabilidade de 63% para uma redução de 0,50 ponto.

Probabilidade de 6% de uma redução de 0,25 ponto.

Probabilidade de 0,15% de manutenção da taxa em 13,75% a.a.

Desta forma, esperamos que o Copom reduza a Selic em 0,50 ponto.

————————————————————————————————————–

(*) Agradecimento especial a Pedro Henrique Sant’anna, pela estimativa dos modelos VAR e Probit.

(**) Devido ao período de férias universitárias, apenas Renato M. Byrro e Pedro H. Sant’anna trabalharam nesta análise do NEPOM. Também por conta disto, nossa análise econométrica levou em conta apenas os dados atuais  da conjuntura. Não foram considerados cenários alternativos, como usualmente fazemos.

11 respostas em “Análise de Conjuntura – Janeiro/2009

  1. Interessante que hoje na CBN, uma consultoria apostou numa queda agressiva da SELIC (1,00 ponto) argumentando que a pressão inflacionária caiu. Não só isso, mas apostam nisso como uma sinalização para uma mudança de política de cortes mais agressivos para 2009 (provavelmente com um segundo corte da mesma magnitude)

    Eu e a CBN trucamos😉 mas é interessante como algumas análises dão resultados tão díspares. Eu tendo a acreditar mais na análise mais conservadora de vcs. Vejamos o que acontece.

  2. Excelente a análise. Mas permitam-me questionar dois pontos:

    1) O pass-through realmente vai ocorrer em um ambiente de queda da demanda? Eu imaginaria que o efeito do cambio seria mitigado pela reducao de precos e custos (salarios, cimento, etc).

    2) Se o problema foi credito, não seria o caso de aumentar a base monetaria ao inves de reduzi-la (manter os juros nos niveis atuais)?

    Abraço e parabéns,
    Cristiano

    • Olá, Cristiano!
      Obrigado, ficamos feliz por ter gostado da análise!
      Com relação aos seus dois comentários, que foram muito oportunos, gostaria de expor meus pontos de vista (falo por mim, individualmente):

      1) Eu considero que o câmbio irá pesar para elevação de preços em 2009. Acredito que é extremamente baixa a probabilidade de que uma desvalorização do câmbio em torno de 40% não surta efeito algum na economia. Se outros componentes das cestas de produtos e serviços irão compensar o efeito, é difícil dizer. Qual efeito terá maior magnitude? Mais difícil ainda…

      2) O problema no setor de crédito infelizmente não é falta de liquidez. Os bancos brasileiros têm uma das melhores capitalizações do mundo. O BC já injetou quase R$100 bilhões em redução de compulsórios até o fim do ano passado. E nada disso surtiu efeito. Por quê? O problema, atualmente, é de confiança e de incerteza. Comentei um pouco sobre este assunto neste post do meu blog.

      Um abraço!
      Renato

  3. Boa. Vamos continuar que eu gosto desse assunto…heheh

    1) Então está aí uma dica de monografia/estudo/trabalho: Como se dá o pass through quando ele ocorre junto com recessões? Digamos que o passthrough nao se altere conforme a variacao do PIB, seja sempre o mesmo, e digamos que seja 10% (para cada aumento de 1% no dolar a inflacao aumenta 0.1%) entao 40% de desvalorizacao implica 4pp de aumento na inflacao. Se a demanda faz a inflacao cair simultaneamente, nao deve ser muito dificil que o efeito seja liquidamente zero em um periodo de 12 meses. Mas isso eh chute, demanda um estudo cuidadoso. Principalmente porque a economia esta mais aberta…

    2) O seu ponto eh que o multiplicador bancario eh baixo (pq os bancos seguram, e preferem outros investimentos ou ficar com o dinheiro em caixa).
    Eh o trade off entre pudencia e lucro. Concordo. O que fazer entao?

    É aí que entra a queda de juros. Nao há credito pq o custo de oportunidade eh alto (SELIC).

    O que voce esta dizendo no post (aqui do NEPOM) eh que uma queda da SELIC teria sim efeito no credito, e logo, nos precos. Por isso o juros nao deveria cair muito.

    Mas o que voce diz no post do seu blog eh o oposto. Nao adiantaria aumentar o credito porque os bancos mesmo assim nao emprestariam…..

    Olha, eu acho que a crise eh de credito (inclusive). E como fazer isso em um pais que tem bancos com altissima liquidez como o Brasil? Incentivar esses bancos a emprestar…

    A questão maior eh: como fazer isso sem deteriorar as expectativas (Metas)? Acho a queda da selic uma alternativa muito melhor que o aumento dos gastos publicos….uma terceira via seria nao fazer nada e enfrentar uma reducao forte do PIB, junto com uma queda de precos. Mas uma queda de precos pode ser um drama muito pior que uma inflacao acima da meta….

    Abraco!
    Cristiano

    • hahahha vamos lá! o debate está muito bom…

      1) A pergunta que você propôs é fundamental. Não só porque passaremos por um período de recessão, mas também porque esta crise muda muita coisa e faz com que os estudos anteriores percam a sua validade. Realmente são necessários novos estudos a respeito do assunto. O VAR que nós apresentamos na análise não é – nem de longe – o melhor estudo estatístico, pois usamos dados passados e não fizemos ajuste nenhum para as alterações promovidas pela crise. Mas é o melhor que pudemos fazer com a disponibilidade de tempo e recursos que temos!..

      2) O meu ponto é que este trade-off não é assim tão matemático num momento de incerteza como o que passamos. O custo de oportunidade de comprar títulos do governo pode ser muito elevado (Selic baixa), mas ainda assim não acredito que haverá expansão imediata do crédito. Os bancos não vão emprestar mais só porque os juros no varejo ficarão relativamente mais altos. Neste momento, não acredito que seja tão matemático assim. Tem muito mais relação com expectativas. Se o banco se vê diante de um risco muito grande, não adianta nada os juros (dos empréstimos no varejo) serem altos. Se o banqueiro não espera receber de volta nem o principal, muito menos os juros…

      Quando digo que a queda da Selic terá efeito sobre o crédito, me referi a um efeito gradual, ao longo dos próximos trimestres, à medida que a ‘poeira for baixando’, quando a matemática do trade-off voltar a valer…

      Acredito que o incentivo que o BC pode dar aos bancos para emprestar é de conferir mais certeza ao mercado, e não mais incerteza. Uma guinada na política econômica seria muito arriscada, pois traria mais incertezas para as expectativas. Se o mercado começar a desconfiar da eficácia da política monetária em manter a estabilidade econômica, não haverá patamar de juros, por mais baixo que seja, que incentive o setor de crédito e os investimentos privados. Sabemos que a inflação e desequilíbrio monetário tendem a inibir investimentos e a elevar o spread bancário, pois são fontes de incerteza. Os brasileiros já sentiram isso na pele! E o que o mercado já tem de sobra hoje é incerteza! Mudar a política monetária agora, na minha opinião, seria extremamente maléfico para o país. Por isso eu aposto que o BC seguirá conservador e cauteloso em suas decisões. Esse, a meu ver, é o melhor incentivo que pode oferecer à economia atualmente.

      Acho que precisamos ser pacientes. É muita presunção o discurso de ‘marolinha’. Achar que reduzir Selic vai resolver o problema da crise, pra mim é o mesmo raciocínio. Nós vamos sofrer os efeitos da crise e ponto. Não adianta desesperar… O Brasil tem seus problemas, tem seus gargalos, mas também tem bons fundamentos econômicos, tem mão-de-obra e recursos naturais fartos, um mercado interno em expansão, classe média emergente, houve muito investimento em bens de capital nos últimos anos, estamos mais fortes institucionalmente, não temos problemas sócio-culturais tão sérios quanto outros países emergentes… A meu ver, se tivermos paciência e pensarmos no longo prazo, sairemos muito bem desta crise!

      O importante agora é sinalizar para o mercado e para o capital estrangeiro que nós estamos pensando no futuro, que promovemos políticas econômicas sólidas e construímos um país para o futuro. Do contrário, continuaremos na mesma mediocridade que vivemos ao longo de séculos… Espero que o BC continue adepto a este coro; falta agora as lideranças políticas, empresariais e de classes…

      Abraços!
      Renato

  4. Renato, só um adendo. Eu não diria “matemático”. Acho que você desconfia que as relações de equilíbrio não sejam as que eu – ou o Cristiano, no caso – tenha em mente.

    O que você parece dizer é que devem haver outros efeitos que ainda não temos muito claros em nossas análises.

    Vítor e Cristiano: Bem vindos e, bem, olha, uma idéia que tenho, agora que o NEPOM tem gente até demais, é fazer grupos de estudos específicos. O pass-through é um excelente – e sempre polêmico – tema para estudos. Mas também tenho em mente estudos de ciclos econômicos regionais (minha desconfiança está expressa aqui, de forma preliminar: http://www.imil.org.br/artigos/pequeno-guia-para-se-entender-a-crise/).

    Renato, uma coisa observada pelo Coutinho (prof. Eduardo Coutinho, colega da casa): a atividade econômica caiu e uma possível consequência (e não “apesar disso”) é que apenas restem os mais qualificados e, portanto, a massa salarial maior…

    Renato, outra coisa: você está dando um show. Realmente estou positivamente impressionado.

    Claudio, que inventou esta bagunça toda.

    • hhehehe Obrigado Shikida, expressou melhor o meu pensamento! É uma suspeita, não tenho comprovação, mas é mais ou menos isso mesmo…
      Não entendi direito o comentário do Coutinho.. Ele disse que a massa salarial será maior ou o rendimento médio?
      Obrigado também pelos incentivos! Tive ótimos professores e também os colegas no nepom!..

    • Pois é.. Eu também concordo que foi agressivo. Tanto que a decisão não foi unânime. Houve 3 votos a favor de 0,75 ponto… Eu sinceramente espero que esteja errado, mas acho que, olhando para o futuro, agora estamos correndo riscos piores do que antes desta decisão.

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